对赌协议回购义务谁来扛——投资人追偿路径中的主体认定与履行争议实务分析

对赌不只需要会签，更需要会追

一个典型的场景：投资人以增资方式进入一家成长型公司，同时与创始股东签了一份对赌协议——约定若公司三年内未完成IPO或业绩目标未达标，创始股东必须以约定价格回购投资人持有的全部股权。合同签得很漂亮，条款也很完整。三年后，业绩确实没达标，但创始股东两手一摊——名下没有足够资产，公司账上也没有分红，回购款怎么办？

这还不是最麻烦的。更棘手的是，有些投资协议里还拉了目标公司进来一起承担回购义务，或者约定由目标公司对创始股东的回购义务提供连带保证。一旦真的进入追偿程序，法院会不会认定这些安排有效？目标公司的担保是否需要经过内部决议？回购履行的路径到底是股权转让还是减资退出？这些问题，每一个都有真实的裁判分歧。

对赌协议，在中文法律语境下通常被称为估值调整协议（VAM），已经从十年前那个带有"赌"字色彩的前沿概念，变成了PE/VC投资的标准配置。正因为它太常见，实务中反而容易产生一种错觉——觉得签好了就等于有保障了。真正的考验，恰恰出现在义务触发之后的追偿阶段。

争议点一：向创始股东追偿，路径看似清晰但举证门槛不低

创始股东（或实际控制人）作为回购义务人，在法律上几乎没有效力争议。从2012年海富案以来，最高院和各级法院的裁判口径基本一致——投资人与目标公司股东之间的对赌协议，在不违反法律强制性规定的前提下，通常认定为有效。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第5条对此作出了明确的区分处理：投资人与目标公司股东的对赌，按一般合同规则认定效力。

但也正因为这块"没有争议"，不少投资人在起草时反而不够仔细。实务中有几个容易被忽略的问题：

触发条件的明确性问题。 很多对赌协议把触发条件写得比较模糊，比如"若公司未能完成合格上市"。什么叫"合格"？是在哪个交易所？估值有没有下限？有没有排除了被并购、被借壳的情形？如果协议里没有写清楚，进入诉讼后，法院会按照合同解释规则来认定。如果存在多种合理解释，通常会按不利于起草方的原则解释——而投资人恰恰往往是协议的一方起草方。

通知义务的程序价值。 触发条件成就后，投资人是否及时发函通知回购义务人，并在协议约定的期限内提出书面回购要求，在实务中容易被低估。有些协议约定了明确的"行权期限"，比如"触发条件成就后六个月内必须书面通知回购"。如果错过这个期限，法院可能认为投资人放弃了回购权利。这不是理论上可能发生的事，而是真实案例中出现过的裁判结论。

回购价格的举证。 多数对赌协议采用固定溢价回购方式（例如按投资本金加年化8%-15%的复利计算），这个计算本身不复杂。但有时协议约定的价格计算方式不够清晰——比如"按公允价值回购"——公允价值的认定标准是什么？是参照最近一轮融资估值，还是按净资产评估，还是双方另行协商的第三方评估价？一旦双方对公允价值产生分歧，就需要进入评估程序，诉讼周期和成本都会显著上升。

实务建议：投资协议中对赌条款的触发条件要做到"可验证、不模糊"——尽量用客观指标（例如"在X交易所完成首次公开发行并上市"），而不是主观描述。回购价格的计算公式要在协议中写清楚，尽量避免使用"公允价值"这类需要再评估的用语。行权期限应在触发后尽快启动，不要等到拖了一年半载才发通知。

争议点二：目标公司作为回购义务人的效力认定——从原则无效到附条件可行的演变

这是对赌协议领域发展最快、争议最大的板块。

2012年海富案中，最高院认为投资人与目标公司对赌损害了公司及债权人利益，因此无效。这一裁判结论在相当长一段时间内成为主流观点。转折发生在2019年。江苏高院在华工案的再审判决中，首次明确支持了投资人与目标公司对赌的有效性，但同时附加了一个执行层面的条件——目标公司必须完成减资程序，投资人才能退出。

九民纪要第5条对这一立场进行了系统化：投资人与目标公司对赌，合同本身不因此无效，但能否实际履行要看是否符合公司法关于股份回购和减资的规定。换句话说：合同有效，但执行需要公司走减资程序。

这就带来了一个非常棘手的实务困境——减资程序需要目标公司股东会通过。如果创始股东本身就不想回购（或者没有能力回购），他也很可能在股东会上投反对票。减资决议通不过，投资人即使赢了官司，也无法完成工商变更登记，拿不回投资款。这就是实务界常说的"对赌履行僵局"。

2024年施行的新公司法，对这一问题提供了部分缓解路径。新公司法第89条明确规定了异议股东回购请求权，虽主要针对反对重大事项决议的股东，但第162条关于公司可回购股份的情形中，也为减资退出保留了路径。然而，新法并没有专门针对对赌协议的回购履行作出突破性规定。减资程序在表决机制层面仍然面临同样的障碍——需要代表三分之二以上表决权的股东通过。

实务建议：在打对赌条款时，投资人就应当考虑未来履行的可执行性问题。以下几个条款设计值得关注：

一是在投资协议中同步写入"创始股东对减资决议投赞成票"的承诺条款。创始股东不仅要承诺回购义务，还要承诺在触发回购条件后，配合通过减资决议。即使如此，这仍然是一个合同义务层面的约定，如果创始股东届时仍不配合，投资人还需通过诉讼主张实际履行——但至少多了一条追偿路径。

二是优先选择"转让退出"而非"减资退出"。如果目标公司业绩尚可、经营正常，让创始股东通过受让投资人股权的方式实现退出，比走目标公司减资更加顺畅。因此，在协议设计上，应优先约定创始股东直接收购，而非目标公司回购。

三是关注公司法下库存股制度的适用空间。 新公司法引入了库存股制度，公司回购的股份可以暂不注销，在未来一定期限内用于转让或员工激励。这意味着目标公司先行回购投资人股权、后续再转让给其他受让方的操作，在制度层面多了灵活性。不过库存股的管理规则仍处于初步适用阶段，具体执行口径有待司法实践进一步检验。

争议点三：目标公司为创始股东的回购义务提供担保——决议程序是必选项还是只影响担保方内部责任？

这是对赌实务中非常常见的一种交易结构：创始股东承担回购义务，同时目标公司提供连带保证。这个安排的好处是，如果创始股东个人的偿债能力有限，投资人至少可以找目标公司追偿。但这里埋着一个巨大的隐患——目标公司的对外担保，是否需要经过公司内部决议？

从2019年九民纪要开始，最高人民法院对公司对外担保的裁判逻辑已经非常明确：担保合同的效力取决于债权人是否善意，而善意与否的核心判断标准，就是债权人有没有审查目标公司的内部决议文件（股东会决议或董事会决议）。对于对赌协议中目标公司提供担保的情形，同样适用这一规则——无论担保是为了关联方（创始股东）还是非关联方提供，除非符合无需决议的法定例外情形（如全资子公司为母公司担保、担保金额不超过章程限额等），否则都需要有效的内部决议才能认定担保有效。

然而，即便担保合同因无决议被认定为无效，目标公司也不是完全免责。根据最高院关于适用《民法典》有关担保制度的司法解释第17条，担保合同无效时，担保人有过错的，仍应承担不超过债务人不能清偿部分二分之一的赔偿责任。目标公司在明知没有决议的情况下仍然提供担保，通常会被认定存在过错。

这对投资人意味着什么？

第一，签署前必须拿到并核验目标公司关于提供担保的内部决议文件，包括决议是否由适格机构作出（股东会还是董事会）、表决程序是否符合公司章程、有无利益冲突方回避。仅凭目标公司盖章的担保函是不够的。

第二，即使担保无效，目标公司也不一定全免责。 如果投资人能够证明目标公司在签署担保合同时没有如实告知内部决议缺失，法院可能认定其存在过错并判令承担相应赔偿责任。但这毕竟是一条兜底路径，不应作为主要依赖。

第三，2024年新公司法第23条在法人人格否认制度上做了扩张。 如果创始股东与目标公司之间出现了严重的财产混同，投资人在某些极端情况下可以考虑同时主张穿透责任——但这需要非常充分的证据基础，在实务中证明难度极高，不宜作为常规追偿策略。

争议点四：回购价款的利息部分是否受LPR四倍或民间借贷利率上限的约束？

这个问题在实践中常常被提及，但答案相对清晰。

对赌协议中的回购价款，本质上来源于估值调整机制（VAM），而非民间借贷。最高院在多个案例中对此有过阐述：对赌协议是股权投资关系中的估值调整安排，不是借贷关系。因此，回购价格中的固定溢价部分（例如年化12%或15%的复利），并不适用民间借贷司法解释关于LPR四倍的上限规定。

但这并不意味着可以无限制约定高额溢价。如果回购价格中的利息部分高到明显不合理——例如年化超过40%、甚至60%以上——法院仍然可能依据《民法典》第585条关于违约金过高可以调减的规定，结合投资期限、公司实际经营情况、投资人的实际损失等因素，酌情调减回购价格。此外，如果整个交易结构被认定为"名为投资、实为借贷"，则民间借贷利率上限就会适用。

实务中如何把握度？通常PE/VC投资中对赌回购的溢价控制在年化8%-15%区间，这是在实务中被广泛接受的合理范围。如果超过年化24%，投资人就需要做好在诉讼中被法院调减的心理准备。

律师实务落地建议：从签对赌到真追偿的五道关口

综合上述争议，投资人在对赌协议的起草、签署、投后管理到触发追偿，至少需要过好以下五道关：

第一关：签约前的公司治理尽调。 签对赌协议之前，投资人不仅要评估目标公司的业务基本面，还要核查公司章程中有无对股份回购的限制条款、股东会决议的通过比例、董事会的组成结构。如果目标公司的公司章程要求减资决议需要全体股东一致通过（而不是法定的三分之二以上表决权），那么未来执行的难度会大幅上升。

第二关：协议中区分"回购义务人"与"担保人"的关系。 创始股东和目标公司承担的义务性质不同，适用的法律规则也不同。建议在协议设计上，将目标公司的角色设定为"保证人"而非"共同回购义务人"，这样即使目标公司对外担保因程序问题被认定无效，还能依据担保司法解释追究其过错赔偿责任，而不是全盘否定。

第三关：把减资程序配套条款写进投资协议。 如果对赌涉及目标公司直接回购，建议在投资协议中同步约定创始股东在触发回购后有义务促使目标公司股东会通过减资决议，并约定若创始股东未履行该义务应承担的违约责任。这样即使创始股东不配合，投资人至少多一条追偿路径，不需要绕道先确认减资决议效力再主张回购。

第四关：触发回购后立即启动书面行权。 回购条件一旦成就，投资人应在协议约定的行权期限内正式发函，要求回购义务人履行回购义务。建议保留快递签收记录、电子邮件往来等多渠道送达证据，避免产生"是否已通知"的争议。如果协议没有明确行权期限，实践中也建议在合理期限内行使——一般为触发条件成就后的六个月内。

第五关：同步锁定创始股东个人资产。 进入回购追偿程序后，投资人应第一时间调查创始股东的个人资产状况，包括房产、车辆、银行存款、其他公司股权等。如果有必要，可以在启动诉讼程序的同时申请财产保全，避免对方在诉讼期间转移资产。实务中这类纠纷即便投资人胜诉，执行困难的比例也不低——提前锁定资产，比赢了官司再找资产更有效。

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